10-13-2015
沪深300股指期货套期保值分析
沪深300股指期货套期保值分析
随着2010年4月16日沪深300股指期货的推出，资本市场的内容和结构将得到完善，对冲交易成为现实，将深层次改变A股市场交易。文章将采取实证分析的方法,用最小方差套期保值策略对我国A股市场上的股票投资组合进行套期保值,以研究沪深300股指期货的套期保值效果，同时针对我国市场给出了具有实际操作性的套期保值交易策略，并就其风险控制提出了相应的建议
股市投资者在股票市场上面临的风险：一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险；另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。而股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，于是，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。
股指期货的实质就是将对股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作相互抵消的。而本文所例举的沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物，由中证指数公司编制的沪深300指数于2005年4月8日正式发布。沪深300指数是指以在上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市的股票中选取规模大和流动性强的最具有代表性的300种成分股作为编制对象，并以这些成分股的自由流动量为权数，以2004年12月31日为基准日，基期点数为1000点的股价指数，调整投资组合的β系数。沪深300股票指数是我国第一个在中国境内上市的股指期货标的。
沪深300指数期货跟其他商品期货一样，带有一般期货品种的特性，但作为与商品期货有着较大区别的金融期货，其又有着与之相区别的特殊性，因此其价格的影响因素也有别于商品期货。一般来讲，影响股指期货走势的因素主要包括国家宏观经济状况、行业信息及相关经济政策、成分股的分红派息以及权重、成分股的替换、上证指数、综合指数的走势等。
股指期货的交易包括投机交易、套利交易和套期保值三种。
投机是指投资者根据自已的分析，通过持有单边头寸来获利的行为。而套利是指通过持有风险对冲后的头寸来获取无风险收益。
套期保值则是投资者在股票和股指期货上建立价值相等、方向相反的头寸，将盈亏相抵，或大致相抵，来规避价格变动风险的行为。通过分散投资, 可以消除投资组合的非系统性风险, 而系统性风险的规避必须通过参与套期保值交易，在股票现货市场与期货市场上的反向对冲交易而实现。其中，股指期货套期保值是指在持有现货股票组合之后,为防止现货股票组合价格下跌从而带来损失,在期货市场上建立一定数量的与现货交易方向相反的股指期货头寸,以期望通过股指期货头寸盈亏来对冲现货股票头寸的盈亏,从而抵消现货市场价格变动所带来的实际损益,有效地降低投资者的投资风险。套期保值是股指期货的一个最基本的作用和功能。
套期保值的分类
按照操作方法不同，套期保值可以分为包括卖出套期保值和买入套期保值。如果按照操作的目的，套期保值可以分为积极的套期保值和消极的套期保值。
1、积极的套期保值。积极的股指期货套期保值是以收益最大化为目标，通过对股票现货市场走势的预测，有选择的运用套期保值策略来规避系统风险。一些大型的投资基金管理者在面对较大的系统风险时，会采取积极的套期保值对冲股票组合的系统风险，在系统风险释放后即将期货头寸平仓。也就是说，积极的套期保值策略是在一段时间内对股票组合进行套期保值，待系统风险释放后又恢复原来股票组合的系统风险暴露。
2、消极的套期保值。消极的股指期货套期保值是以风险最小化为目标。这不涉及对股票现货市场未来走势的预测，仅仅是通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作。这种套期保值者参与股指期货的目的在于减少甚至完全规避他们在股票现货市场中所面临的系统风险，对他们而言，重要的不是在股指期货中获利，而是通过持有股票指数期货，以增加对其股票现货仓位价格的确定性。
3、卖出套期保值。如果投资者预计未来证券价格下跌，通过卖出股指期货合约，来对其所持有的股票头寸进行套保，用期货市场中空头的利润来弥补现货证券头寸的损失。
4、买入套期保值。指投资者预期未来证券价格上涨，买入一定数量的股指期货合约，以锁定买入股票组合的成本，在套保期结束时对冲掉的交易。
套期保值的国内外研究状况
较早有美国学者Lindahl（1992）将OLS模型用于套期保值率的估计。误差修正模型也被用于描述期货和现货之间的“协整关系”Chien-Liang Chiu等， 2005等）。由于期货和现货之间的联动关系是随市场环境而变化的，静态模型得到的不变的套期保值率无法满足长期、动态条件下套期保值实践的需要。于是研究者们开始将动态模型应用于套期保值，广义自回归条件异方差（GARCH）模型是最为广泛使用的动态套期保值模型。后续的研究也大多支持基于GARCH的动态套期保值模型较之其他静态模型绩效更优（Christos Floros Dimitrios V. Vougas， 2004 Chien-LiangChiu等， 2005等）。国内有关套期保值的研究主要针对商品期货。自从2006年10月30日我国沪深300股指期货仿真交易推出以来，得到大批个人和机构投资者的积极参与，同时给研究者提供了利用模拟数据实证分析的条件。王春英（2006）采用沪深300股指期货，对构造的股票组合进行套期保值，发现OLS模型套期保值效果明显。王晓琴，米红（2007）对20支沪深300股票指数样本股，运用仿真交易数据进行套期保值，结果显示股票组合比单只股票的避险效果更明显。
梁斌（2009）运用仿真交易数据实证研究表明，动态套期保值模型在样本内优于静态模型，且动态模型参数化形式对结果影响较大。
沪深300套期保值的方法策略
1、选择哪个合约进行套期保值
沪深300股指期货合约月份包括当月、下月和随后两个季月，因此在套期保值过程中有一个合约选择的问题。选择合约首先应该遵循月份相同或相近的原则。当然，市场上不存在与现货完全一致的期货合约，因此基差风险总是存在的。其次还要考虑期货合约的成交活跃度，如果按第一个原则所选合约为成交十分清淡的远月合约，虽然基差风险较小，但存在较大的流动性风险，其成交量可能无法满足保值的要求，从而导致套期保值失败。
3、需要套期保值的场合
评判是否需要进行套期保值的标准主要有两个：一是股票头寸买卖的灵活性；二是股票头寸受系统风险影响的程度。如果一个股票组合规模不大，股票数目也不多，并且愿意持有的时间也很有弹性，那么可以考虑不进行套保；相反，如果持有的头寸较大，股票构成复杂，而且需要持有较长时间，则可以考虑套期保值。
3、确定采取空头套期保值还是多头套期保值
套期保值可分为空头套期保值和多头套期保值，时间买入股票组合的投资者，通过买入股指期货合约来规避股票组合买入成本的不确定性。空头套期保值适合目前持有股票组合，但会在未来某个时间卖出组合或计算组合价值的投资者。为防止股市下跌造成未来卖出股票的收入减少或股票组合账面损失，投资者可以卖出股指期货合约。
随着2010年4月16日沪深300股指期货的推出，资本市场的内容和结构将得到完善，对冲交易成为现实，将深层次改变A股市场交易。文章将采取实证分析的方法,用最小方差套期保值策略对我国A股市场上的股票投资组合进行套期保值,以研究沪深300股指期货的套期保值效果，同时针对我国市场给出了具有实际操作性的套期保值交易策略，并就其风险控制提出了相应的建议
股市投资者在股票市场上面临的风险：一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险；另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。而股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，于是，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。
股指期货的实质就是将对股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作相互抵消的。而本文所例举的沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物，由中证指数公司编制的沪深300指数于2005年4月8日正式发布。沪深300指数是指以在上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市的股票中选取规模大和流动性强的最具有代表性的300种成分股作为编制对象，并以这些成分股的自由流动量为权数，以2004年12月31日为基准日，基期点数为1000点的股价指数，调整投资组合的β系数。沪深300股票指数是我国第一个在中国境内上市的股指期货标的。
沪深300指数期货跟其他商品期货一样，带有一般期货品种的特性，但作为与商品期货有着较大区别的金融期货，其又有着与之相区别的特殊性，因此其价格的影响因素也有别于商品期货。一般来讲，影响股指期货走势的因素主要包括国家宏观经济状况、行业信息及相关经济政策、成分股的分红派息以及权重、成分股的替换、上证指数、综合指数的走势等。
股指期货的交易包括投机交易、套利交易和套期保值三种。
投机是指投资者根据自已的分析，通过持有单边头寸来获利的行为。而套利是指通过持有风险对冲后的头寸来获取无风险收益。
套期保值则是投资者在股票和股指期货上建立价值相等、方向相反的头寸，将盈亏相抵，或大致相抵，来规避价格变动风险的行为。通过分散投资, 可以消除投资组合的非系统性风险, 而系统性风险的规避必须通过参与套期保值交易，在股票现货市场与期货市场上的反向对冲交易而实现。其中，股指期货套期保值是指在持有现货股票组合之后,为防止现货股票组合价格下跌从而带来损失,在期货市场上建立一定数量的与现货交易方向相反的股指期货头寸,以期望通过股指期货头寸盈亏来对冲现货股票头寸的盈亏,从而抵消现货市场价格变动所带来的实际损益,有效地降低投资者的投资风险。套期保值是股指期货的一个最基本的作用和功能。
套期保值的分类
按照操作方法不同，套期保值可以分为包括卖出套期保值和买入套期保值。如果按照操作的目的，套期保值可以分为积极的套期保值和消极的套期保值。
1、积极的套期保值。积极的股指期货套期保值是以收益最大化为目标，通过对股票现货市场走势的预测，有选择的运用套期保值策略来规避系统风险。一些大型的投资基金管理者在面对较大的系统风险时，会采取积极的套期保值对冲股票组合的系统风险，在系统风险释放后即将期货头寸平仓。也就是说，积极的套期保值策略是在一段时间内对股票组合进行套期保值，待系统风险释放后又恢复原来股票组合的系统风险暴露。
2、消极的套期保值。消极的股指期货套期保值是以风险最小化为目标。这不涉及对股票现货市场未来走势的预测，仅仅是通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作。这种套期保值者参与股指期货的目的在于减少甚至完全规避他们在股票现货市场中所面临的系统风险，对他们而言，重要的不是在股指期货中获利，而是通过持有股票指数期货，以增加对其股票现货仓位价格的确定性。
3、卖出套期保值。如果投资者预计未来证券价格下跌，通过卖出股指期货合约，来对其所持有的股票头寸进行套保，用期货市场中空头的利润来弥补现货证券头寸的损失。
4、买入套期保值。指投资者预期未来证券价格上涨，买入一定数量的股指期货合约，以锁定买入股票组合的成本，在套保期结束时对冲掉的交易。
套期保值的国内外研究状况
较早有美国学者Lindahl（1992）将OLS模型用于套期保值率的估计。误差修正模型也被用于描述期货和现货之间的“协整关系”Chien-Liang Chiu等， 2005等）。由于期货和现货之间的联动关系是随市场环境而变化的，静态模型得到的不变的套期保值率无法满足长期、动态条件下套期保值实践的需要。于是研究者们开始将动态模型应用于套期保值，广义自回归条件异方差（GARCH）模型是最为广泛使用的动态套期保值模型。后续的研究也大多支持基于GARCH的动态套期保值模型较之其他静态模型绩效更优（Christos Floros Dimitrios V. Vougas， 2004 Chien-LiangChiu等， 2005等）。国内有关套期保值的研究主要针对商品期货。自从2006年10月30日我国沪深300股指期货仿真交易推出以来，得到大批个人和机构投资者的积极参与，同时给研究者提供了利用模拟数据实证分析的条件。王春英（2006）采用沪深300股指期货，对构造的股票组合进行套期保值，发现OLS模型套期保值效果明显。王晓琴，米红（2007）对20支沪深300股票指数样本股，运用仿真交易数据进行套期保值，结果显示股票组合比单只股票的避险效果更明显。
梁斌（2009）运用仿真交易数据实证研究表明，动态套期保值模型在样本内优于静态模型，且动态模型参数化形式对结果影响较大。
沪深300套期保值的方法策略
1、选择哪个合约进行套期保值
沪深300股指期货合约月份包括当月、下月和随后两个季月，因此在套期保值过程中有一个合约选择的问题。选择合约首先应该遵循月份相同或相近的原则。当然，市场上不存在与现货完全一致的期货合约，因此基差风险总是存在的。其次还要考虑期货合约的成交活跃度，如果按第一个原则所选合约为成交十分清淡的远月合约，虽然基差风险较小，但存在较大的流动性风险，其成交量可能无法满足保值的要求，从而导致套期保值失败。
3、需要套期保值的场合
评判是否需要进行套期保值的标准主要有两个：一是股票头寸买卖的灵活性；二是股票头寸受系统风险影响的程度。如果一个股票组合规模不大，股票数目也不多，并且愿意持有的时间也很有弹性，那么可以考虑不进行套保；相反，如果持有的头寸较大，股票构成复杂，而且需要持有较长时间，则可以考虑套期保值。
3、确定采取空头套期保值还是多头套期保值
套期保值可分为空头套期保值和多头套期保值，时间买入股票组合的投资者，通过买入股指期货合约来规避股票组合买入成本的不确定性。空头套期保值适合目前持有股票组合，但会在未来某个时间卖出组合或计算组合价值的投资者。为防止股市下跌造成未来卖出股票的收入减少或股票组合账面损失，投资者可以卖出股指期货合约。
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